劳志明：“妥协的艺术”——并购的逻辑与实操 | 讲座回顾
发布时间：2024-05-02
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4月19日的金融EMBA学术专题讲座上，劳志明先生以“A股并购逻辑及实操”为主题，阐述了A股并购业务的现状与其背后的演变逻辑。他从投行人的角度为金融EMBA同学们讲述了企业发展之路上参与并购的重要性、并购交易方案的设计框架、交易策略和谈判等内容，从人性、心理学角度传授了宝贵的基础理论和行业经验，帮助同学们辨别商业行为表象后的本质。
01 引言
*深圳高等金融研究院副院长、香港中文大学（深圳）金融EMBA项目主任王健教授致辞
02 并购对企业的意义
想要实现持久性和延续性，经济行为需要利他精神。
企业并购有三大逻辑。首先，并购的风险很大，但是企业很难不通过并购发展壮大。并购可以带来行业的整合和规模的提升，而规模的提升会改变行业竞争格局，竞争格局的改变会让企业有超额利润。
第二，并购可以让企业延伸到不擅长的领域，比如说在医疗细分领域里，有一些中成药向西药、制药向流通的拓展。一些药企会有药号，这是行业管制所带来的不可替代的资源。并购重组某种程度上等于施加杠杆，让企业实现指数级的壮大。其次，并购对于企业是一种比较有效而稳健的发展方法。就好比你需要房子居住，但你不会自己拉砖头建房子，而会选择去买商品房。企业选择并购来壮大自身也是类似的道理，这是社会分工细化的结果。并购一定是意图明确的战略导向型行为，企业通过并购可以达到一定的资质和门槛，例如：跨行业门槛、地域门槛、资质门槛。
第三，并购可以实现产业整合，达到1+1大于2的效果，这其中主要分为横向扩展和纵向延伸。并购还可以达到将未上市的资产放在市场上流通变现的效果。并购可以帮助企业以相对较低的价格获取价值，分享被并购企业的成长，实现估值套利，产生协同效应，以及获取行业准入牌照等。这些都是并购对于企业的重要价值所在。
03 如何全面认识并购？
企业在进行并购时，需要更加注重产业基本面的逻辑。
并购的流程分为四个阶段：战略形成、达成交易、交易执行、整合实施。也可以分为两个大阶段：交易和整合。并购一定要目的明确，因为交易是否能够达成是基于交易目的是否匹配。交易的好坏在于质量而不在于数量。
从数据趋势来看，2005年到2015年并购数量处于爬坡阶段，我认为和中国股票的并购制改革有关，也和板块设计有关。2005年后中国民营企业数量上升，民营企业对股价指标是有商业诉求的。并购导致股票价值升高，股票价值上升又可以支持更大规模的并购。
2015年之后，并购的数据下滑，市场逐渐恢复理性，有以下原因：大家对短期股值的追求导致财务作假；并购在整合期间非常容易产生矛盾，如果只为短期套利去进行的并购其实意义不大，其次并购对股价短期市值的提升有限。随着市场趋于成熟，监管机构也开始出手，制止不合规的并购举动。卖家认为是清仓大甩卖的价格，在买家眼里还是偏高。商誉问题、股价的理性反应、监管的趋严都是推动并购市场理性化的重要因素。企业在进行并购时，需要更加注重产业基本面的逻辑。
*劳志明先生与金融EMBA同学合照
04 并购的方案设计
做好并购业务，需要充分考虑不同主体的博弈过程，最终完成并购这项“妥协的艺术”。
在并购方案设计时，我们需要构建立体的交易思维，进行全要素的博弈。这不仅仅是关于价格的问题，还包括了支付方式、股份锁定期限、业绩承诺等多个因素的综合考量。交易方数量每加一，交易难度就大大增加。
支付手段的选择是并购中的一个重要环节。企业需要根据自身的实际情况，以及交易的规模、对方的需求等因素，来决定是使用现金支付、股份支付，还是混合支付。
通过设定目标公司的盈利标准来进行业绩承诺与补偿是控制并购风险的有效手段。如果未达到标准，则原股东需要向上市公司进行现金补偿或股份补偿。
内幕交易是并购过程中的一个重大风险。企业需要加强保密意识，严格控制知情人的范围，以防止信息泄露。
整合是并购成功的真正开始。相比于交易价格，整合的成败往往更为关键。在整合过程中，人的因素尤为重要。
融资平台在并购中扮演着重要的角色。它可以帮助企业实现资源的高效率配置，助力上市公司的成长。同时，股票的PE倍数高时，发股并购可以带来证券化的套利空间。
近年来，中国企业在海外的并购活动日益增多。这背后的原因包括了估值的合理性、品牌和技术的协同效应、融资的便利性和低成本，以及中国企业国际化视野的拓展等。
投行在并购中提供的服务是全方位的，从材料制作到战略梳理，从资产规范到方案设计，从中介协调到过桥融资，投行都在其中扮演着重要的角色。
